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第三章 新时代资本市场高质量发展之路（第3页）

十、建立中国系统重要性股票监测制度并以其为成分股，重新设立“中国成分股指数”

这种股指类似标普500、道琼斯30种工业股指数，可以取代甚至取消上证综合指数。现在，国际国内评价我国股市一般是以上证综合指数作为依据，这存在很大问题。从发达国家的股票市场看，非常活跃、一般活跃和不活跃股票基本各占13，而成分股指数只代表最活跃的部分，美国股市大涨实际指的仅仅是道琼斯30种工业股指数从6000点涨到24000点，根本不是全部美国股票加权平均之后的综合指数。

上证综指之所以是全部股票的加权平均指数，是因为20世纪90年代初期中国证券市场全部上市公司数量只有几十个，搞指数自然将其全部包括其中。20多年来，上市公司数量已从几十个增加到4000个左右，自然没必要也不应该再搞全部在内的综合指数，而应适时推出成分股指数。

通过构建“中国成分股指数”，一是可以引导市场资金流向活跃的股票，确保国家主权资本定价的准确；二是成分股指数可以突出国家调整经济结构的意志，有利于引导有限的资本资源流向符合产业政策的上市公司，加快产业结构调整；三是股市只需适度增量资金推动就可以实现指数上涨，对整体股市起到带动作用，节约资本资源；四是整体市场只有一部分股票活跃，而不活跃的那部分股票将使整体市场平均换手率大大降低，并接近国际一般水平，彻底改变国外投资者认为中国股市投机过度的印象。这件事可以一步到位，因为成分股一年调整一次，现在快速推进，未来一步一步走向成熟即可。

十一、针对“中国成分股指数”设立国家平准基金，替换现在具有准平准基金功能的证金公司

除证券公司之外，平准基金也是资本市场平稳运行的重要工具，是市场短时间发生大幅度下跌时防御冲击型危机的撒手锏。

股票市场不只是投融资市场，同时还肩负着“主权资本定价”的核心功能。美国发生金融危机之后，代表美国核心利益的金融机构和实业企业股价暴跌，但美国政府绝对禁止其他国家主权基金购买这些公司的股票。这说明，国家主权资本价值是一个国家的核心价值，不能任由市场随意折腾，更不能因市场失灵而出现失控状态。鉴于我国经济的特点，重要的骨干上市公司的资本定价是否合理，同样是国家经济金融安全的重要组成部分。正因如此，我国股市平准基金要比其他国家更具突出作用。

目前我国已有汇金、证金两家平准基金，总规模不足2万亿元，尤其是证金公司担子很重，而且资金来源多为商业借贷，每年偿还的银行贷款利息约达800亿元，成本很高，这使公司平准行为扭曲，不得不从事低吸高抛的操作，这就违反了平准基金“不与民争食”的基本运行规则。为此，建议国家设立“中国成分股指数”平准基金，替代证金公司。平准基金可以直通央行，以央行货币发行权支撑平准基金运营的资金来源，也可以是财政发行特别国债，额度可根据实际需要由中央确定。这样，一方面可以大幅降低资金成本，消除低吸高抛的不合理运行；另一方面可对恶意力量起到最大、最有效的震慑作用。一旦股市出现危机，一是可以鼓励上市公司特别是国有控股公司回购注销股票，二是养老金与企业年金可以入市吸筹，三是平准基金可以托底护盘。平准基金盈利怎么处置呢？一般来说，平准基金在股价严重低估时进入，估值合理时退出，国际上基本没有平准基金赔本的先例。退出后，盈利既可以按年划归社保基金，也可以借鉴香港盈富基金的做法，打折公开发售给民众。

十二、建立金融市场预期管理的长效机制

市场预期管理是金融管理的重要组成部分，舆论决定预期，预期决定价格，价格变化决定资本流向，资本流向决定经济结构。可以说，市场预期管理是否足够纯熟、足够艺术而高超，标志着一个国家金融管理的国际化水准的高低。我国股市周而复始大幅波动的实际说明，预期管理是我国金融管理的重大短板。美国金融市场能够成为国际顶级的金融市场，市场预期管理水平非常艺术而高超是重要原因，其经济数据有初值和终值，可以日后修正，因为修正数据是过去时，而市场变化看未来，所以修正值好坏对市场丝毫没有影响，对政府管理市场预期则有很大帮助。我国预期管理方式更偏向传统宣传式，更多说现在，很少说未来。对投资者来说，无论现在多好都是过去式，只有经济未来的预期好才能增强市场信心。因此，建议深化对市场预期管理的研究，加强针对经济未来说话的科学性。

以上12条建议中，前6条涉及税收减免优惠和管理，能杠杆撬动数十倍于减税规模的资本储备，后6条涉及管理体制和方式改进，体现了新时代金融高质量发展要求，结合了金融市场有效治理原则。不是大水漫灌救市，而是四两拨千斤；不是短期刺激，而是长效机制；不是照抄照搬，而是有益借鉴；不是市场原教旨主义，而是实事求是地发挥市场配置资源的决定性作用和更好地发挥政府作用。

我深信，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，新时代的资本市场一定会迎来一场质量变革、效率变革、动力变革，金融服务实体经济会更加有效，供给侧结构性改革会取得更大成功。

完善两项根基性制度：注册制与退市制度

我国资本市场，不管是20多年来，还是最近几年来，都有一个非常头痛的问题，就是很多的拟上市企业压在那里，曾经有六七百家企业排队要上市，形成“堰塞湖”。IPO一启动，发行了三个月或者半年，发行的量多了，资金抽水抽得多了，股票指数就往下掉，掉得受不了就停下来。停下来以后，过了半年或一年又启动，周而复始。最近十几年，已经有过7次停发整顿、开开关关的情况。

仔细想想，也不是不想让IPO正常运转，谁不希望正常发行呢？但是一旦发行量上去了，过了一阵子，股市跌了百分之二三十，股民也好，公司也好，社会各方面又会感觉受到了发行的压力，不得不倒逼证监会停止发行。这样周而复始的现象不是谁聪明不聪明的问题，也不是管理者能力强和弱的问题，本质是一个体制机制的问题，就是我们的股市发行缺少两个基本制度——一个是注册制，另一个是退市制度。

在资本市场的制度建设中，包括退市制度、注册制、投资者保护制度、信息披露制度、各种违规案件严厉惩戒制度等许多制度。在所有制度中，有的是树根、树干性的，有的是树枝、树叶性的，而注册制和退市制度是资本市场的根基性制度，是对立统一的一个问题的两个方面。企业上市是注册制的概念，上市之后退出市场是退市制度的要求。这两个制度，注册制是方向，退市制度是前提，什么时候退市制度到位了，注册制就能顺理成章地出台。

一、强制退市与主动退市

优胜劣汰、有进有出、有呼有吸是股市健康发展的生命之基。

从国际成熟市场的经验看，往往有两种情况：一是每年上市的企业和退市的企业大体相当，上市公司数量总体平衡；二是每年的退市企业中，主动退市和被动退市企业数量大体相当。这个过程就是资本市场的优胜劣汰。不符合条件的、质量变差的或者违规的企业被剔除了，留在市场中的企业总是比较好的、优质的、新生的。

30年前，美国资本市场就有4000多个上市公司。30年过去了，每年新上市两三百个，每年也退市两三百个，有些年份退市企业数量多，有些年份上市企业数量多，若干年后累计，退市和上市的企业数量大体相当，现在还是4000多个上市公司。而且，在美国每年退市的两三百个企业中，差不多一半是强制退市的，另一半是主动退市的。

成熟市场退市既有强制退市，又有主动退市，经常出现的场景是主动退市的企业数量多于强制退市的企业数量。对主动申请退市的，也是注册制管理，只要合法、没有猫腻，退市方便有效，退得光明磊落、干净利落。如果只重视上市方面怎么快速健康有效地发展，在退市方面不下功夫、不啃硬骨头，市场就不会健康发展。

在强制退市方面，有三种情况要无条件地强制退市。第一种，在上市过程中造假。凡在新股IPO过程中造假的、违法犯罪的，上市以后一旦发现，采取零容忍措施，无条件退市，关联的证券公司、会计师事务所、律师事务所也要“陪绑”，受到相应的惩罚。第二种，上市公司信息披露造假、欺瞒，犯错性质达到了刑事案件档次，就要强制退市。第三种，企业本身连续若干年经济指标达到退市标准，依法强制退市。这三种强制退市，无条件执行，长此以往，形成惯例，不会有矛盾，不会不稳定。关键是执法的力度和制度规定的明确。

主动退市是降低退市成本、保持退市制度常态化运行的重要手段，也有三类。第一类是董事会根据企业某种特殊情况，比如考虑从这个市场退出到另一个市场上市，只要没有违法，申请之后该退就退。第二类是企业可能意识到自己今后几年随着经营发展，它的行业趋势、企业状况已无法达到上市要求，与其被强制退市，不如主动退市，改弦更张，另起炉灶。第三类是有人愿意收购、借壳上市。就是原来的垃圾企业退市了，没上市的优质企业借壳以后上市，也是原企业的主动退市。

二、退市制度改革势在必行

从成熟资本市场的经验可以看出，上市企业中，效益不好的、经过长期考验指标不达标的，就会退出市场。然后不断有优秀的、新的企业上市，这些新企业有的哪怕现在还没有盈利，但它往往是发展前景很好的独角兽企业。这样的股市年年进行结构调整，越调越好，股市市值也会越做越大，国民经济的最有效的利润都集中在上市的企业中，股市也就成了国民经济的晴雨表。

然而，现在我国A股三四千家上市公司退市的很少。对比美国上市公司一年退市的有8%~10%，中国只有1%左右，甚至有些年份几乎没有退市的。自1990年上海证券交易所成立以来，全部退市的股票数量只有100多个，而且是在2018年证监会非常着力的推动下才退了这么多，2009年后有些年份一个都没退。尽管《证券法》有退市的相关要求和规定，但实际操作中没有真正落实到位，缺少具体的规章制度法规、操作的程序。总之，市场化的退市不存在，市场化的上市也无法推进。只进不出、退市制度不建立好，企业上市也无法正常制度化。

由于我国退市制度不健全，每年上市数量远远高于退市数量，所以市场规模不断扩大，垃圾上市公司也越来越多，股市投资重点分散，易跌难涨，增量稍有减弱或新股发行稍有提速时，市场就会“跌跌”不休、恶性循环，这也是晴雨表功能丧失的根本原因。因此，加大退市制度改革势在必行。

有了退市制度以后，哪怕注册制度允许比较宽松地上市，上市公司本身也会很注意自己的质量和各种信息的规范性、公开性。总而言之，有了这个优胜劣汰的制度，上市公司的质量才能保持。没有正常的退市制度，股民就会觉得上市是不断吸收资金，资金被分流，股市资金供应和需求无法达到平衡。注册制管上市，退市制度管退市，这是手心手背的问题。退市制度到位，注册制度自然健全，如果只有注册制没有退市制度，这件事儿会不平衡，最后不是退市制度本身出什么问题搞不下去，而是整个市场的优胜劣汰系统出了问题。

主动退市有各种类型，强制退市也有各种类型，只要把各种类型的企业的退市过程法治化、市场化、公开化、制度化，而且非常严格地推进，每年就会有两三百家企业正常退市，也有两三百家企业正常上市。资本市场优胜劣汰的基础形成了，注册制和退市制度的法治形成了，再加上信息披露制度，对各种违法违规行为的严厉打击制度，对投资人的保护制度，上市公司上市和退市的审查不再由证监会审查，而是由交易所作为市场的管理机构来审核，整套配套制度匹配到位，整个资本市场法规体系中的树根、树干、树枝、树叶性质的制度也就完整丰富了。

总之，资本市场法治最重要的制度就是注册制的法制和退市制度的法制，以及投资者保护制度的法规、违规违法行为打击的法规、信息披露的法规、证交所对上市企业退市审核监管的规章。做好这些，资本市场就能够健康发展。

我们欣喜地看到，这两年，证监会和国家有关部门按照中央的要求，对推行注册制相关联的投资者保护制度、上市公司正常化常态化上市制度、信息披露制度以及交易所怎样加强交易监督管理，都进行了不懈的努力。在上市公司审查方面，最近请了一批交易所的管理人员一起参加证监会的发审和审查，这就为今后最终实施注册制，由证交所承担上市公司注册上市的业务审查管理工作，创造了无缝对接、平滑过渡的条件。可以说，证监会最近两年为注册制最终推出做了许多卓有成效的基础性工作。

特别是在退市制度方面，最近证监会对退市制度的管理也出台了若干基础性规章文件。所以，2020年，我国一系列重要的资本市场制度体系和管理的措施将会系统到位，我国真正的退市制度往后十年会非常好地展开。随着退市制度的完善，注册制也会健康发展。

我相信，今后十年，中国企业股权融资比重会出现大比例的提升，国民经济证券化率将从现在的50%左右提升到100%左右，企业债务杠杆率会大幅下降，中国宏观经济杠杆率也会有较大幅度下降，十八届三中全会提出的建立中国企业股本的市场化的补充机制这个目标也一定会实现，中国的资本市场一定会成为全球资本市场中最重要的市场之一。

三、科创板与注册制

2018年11月，习近平总书记在上海宣布了科创板，正式推出了注册制。

中国股市的一个缺憾就是20多年没有培养出太多高科技创新企业，资源优化配置的能力不强或者说成果不那么多，一些能够成功发展的高科技企业都跑到境外上市了。

我认为，原因在于三个环节。第一个环节是在科研本身。我们的科研成果产生是从0到1，原始发明、知识产权形成了，给这些创新的领头羊、知识产权的拥有者70%的知识产权。

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