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第三章 新时代资本市场高质量发展之路（第2页）

一个市场可能有许多制度，有些是树枝、树干类型的制度，而基础性制度是树根、基根性的，这类制度不会很多，可能分为几个大类。这种大类的最终确立不是短期调整的措施，而是几十年、上百年一直稳定地发挥作用。中国市场20世纪90年代起步从无到有是一个新生的、“转轨+转型”的一种市场，许多成熟的基础性制度可能现在还没有完全确立或者只是刚刚起步。在这个意义上，证监会和有关方面加强基础性制度建设极具战略性，对中国资本市场长远发展具有重要的作用。

关于资本市场的基础性制度，提出如下12条措施建议。

一、去除制度障碍，鼓励上市公司回购并注销本公司股票

这是发达国家上市公司激励投资者信心最常规的手段。很多人认为，美国加息、缩表会导致股市暴跌，但这并未发生，其原因就是上市公司大量回购并注销股票。统计显示，2018年以来，仅纳斯达克上市公司回购并注销股票数额就接近6000亿美元。

当下，我国不少上市公司股价跌破净资产，大量股权质押贷款频频暴雷，股市下跌更加剧股权质押贷款风险，如此恶性循环。这不仅暴露了主权资本价格控制权可能旁落的风险，而且推高了我国以资产价值计算的企业债务率、杠杆率。理论上，股价破净是最适宜上市公司回购并注销股票的时候，它会使股票价值提升，有利于所有股东。但由于我国《公司法》不准股票注销，股价低迷时，我国上市公司一般“有回购、无注销”，其他投资者对上市公司回购也有低买高卖的顾虑，削弱了回购股票的激励作用。正因如此，（我在2018年时）建议取消《公司法》关于不准股票注销的有关规定，破除制度障碍。同时，应允许上市公司以利润回购注销股份的部分税前列支，免缴企业所得税。

因为中国的《公司法》出现在1990年，1990年时担心注册公司偷逃资本金，对公司注册以后资金怎么处理有一整套严格的规定。现在如果上市公司股价跌30%，跌破发行价，跌破正常利润的心理价位，那么上市公司的大股东、高管、监事长自己拿自己的钱买股票有助于稳定市场，这不是内幕交易，是市场公告。大家看企业高管买，不再抛售，这样股价就稳定了，这样的事过去十年经常有。但是涉及资产重组，拿企业的资金对银行贷款，企业把自己的股票在市场上回购，比如回购10%，本来有5亿股，回购5000万股，这样就只剩下4.5亿股，回购还注销了，股票就只有4.5亿股，这个时候可能股价不是10元，而是变成11元或者12元，股民看到股价上涨还会跟进。回购注销在美国、欧洲的资本市场是常规手段。美国股市2018年开始猛涨了一波，和回购注销也有一定关系。

证监会在2018年启动了回购注销、库存股，2018年11月23日全国人大常委会修改《公司法》，对回购的类型、方法等各方面做了细节的规定。这本身是了不起的大事。

二、遏制大股东高位套现、减持股份的行为

发达国家的股市是以机构投资者为主体的市场，大股东交易股票的交易对手，一般就是大的机构投资者，如果大股东把散户投资者当成交易对手，不仅属于错配，也不公平，甚至存在欺诈之嫌。

在我国，大股东高位套现减持早已被我国股市散户投资者深恶痛绝，尽管证监会、证券交易所也曾多次指责，但因有巨额利益而屡禁不止，很有必要从制度上彻底解决。因为发达国家股市是以机构投资者为主体的市场，所以大股东减持天然地受到机构投资者的制约，但中国不同，散户投资者无法制衡大股东。按照发达国家成熟股市的逻辑：例如，以纽约证交所为代表的股票市场，其大致有三个交易层次，散户和机构在不同的交易层次上交易，而散户的交易手续较高，所以机构投资者不会进入散户交易系统去交易股票，如果进入，立即就会被发现，而且因其行为不符合经济规律，必被认定为操纵市场。

实际上，现在大股东增持股份一般都会自愿提前披露，但减持基本是在减持之后才披露。权宜之计是：证监会或交易所出台规定，前十大股东减持股份必须提前一周公开披露信息，广而告之用多长时间、减持多少股份、资金用途是什么、未来什么情况下还会继续减持等。同时对大股东减持形成的利润，应严格执行20%利得税的规定。这样，就能有效约束大股东高位减持股份的操作，有利于维护股市稳定和中小投资者的合法权益，给散户提前于大股东减持的权利。

高位减持规模大了，会影响公司法人治理结构的稳定，还会影响股市的稳定。所以证监会2018年对中国董监高持股高位套现出台了一个文件。上市公司在股市高和低不同的波动中，低的时候怎么增持，甚至是回购注销？高的时候怎样规范？这涉及投资者的保护，涉及所有股民的利益，涉及股市的正常稳定，不是行政干预，而是基础法制保障。

三、建立上市公司愿意分红、国内外机构投资者愿意更多更久持有我国股票的税收机制

我国资本市场有一个“铁公鸡”现象，就是上市公司很少分红，有的公司甚至10多年、20年没分过红。只圈钱融资、不分红回报这种现象的长期存在，正是中国资本市场投资功能弱化的根本原因。2008年金融危机之后，几乎所有发达国家都意识到：没有强大的实体经济作为后盾，即使是美国这样拥有绝对货币霸权和最强大金融实力的国家，一样逃不掉金融危机的命运。

正因如此，近10年里，全球实业资本、股权资本争夺日趋激烈。实业资本、股权资本的增强，可以强化我国股市对国际大型股权投资机构的吸引力，重新恢复国内投资者对股市的信心，激励上市公司现金分红，倒逼我国资本市场不断开放，我国没有理由放弃在这个领域的竞争。因此，应明确上市公司每年视不同情况实行40%、50%、60%的分红制度，并推出相应措施激励上市公司现金分红。建议对上市公司现金分红这部分利润税前列支并免缴企业所得税，同时对投资者现金分红收益免缴利得税，借此重新恢复国内投资者对股市的信心，增强我国资本市场国际竞争力和投资者的吸引力。

四、取消股票交易印花税

印花税是个古老的税种，当年是因为纸质股票交易过户需要交易所或其他代表国家信用的机构对所交易的纸质股票实施“贴花背书”，即私人交易行为占用了公共资源，所以需要缴纳一定的费用。但随着交易自动化时代到来，印花税存在的必要性受到了严重质疑。市场普遍认为，套差交易者购买或卖空股票后，股票价差必须完全覆盖成本而且产生盈利才会实施反向交易，这无形中放大了股市波动，弱化了股票定价的准确性。在发达国家，所有市场参与者都非常在意股票定价是否准确。他们认为，定价越准确，说明市场越有效，股市波动风险越小，越有利于投融资双方的合理利益。正是基于这样的逻辑，20世纪90年代以来，美国、日本、欧盟先后取消了印花税，目前全世界主要股票交易所中，只有印度和中国内地市场还在征收印花税，这对中国开放市场、参与全球股权投资资本竞争十分不利。建议取消印花税，以降低交易成本，激励资本市场增强活力、健康发展。

五、以企业年金作为资本市场机构投资的源头活水

企业年金（补充养老保险）是“中国版401（K）”社会保障计划，大力推进必将为股市、为经济集聚更多资本实力，为人民生活增加更多幸福感。

以企业年金（补充养老保险）和个人商业保险基金作为资本市场机构投资的源头活水和长期投资。我们经常说中国资本市场缺少长期资金，缺少企业的机构投资者，是短期资金市场，是炒作市场。这个问题光说没有用，它不是一个认识问题，而是一个如何从机制体制上拿出长期资金来，拿出投资机构的体系来的问题。实际上就是两种资金，这两种资金到位了，长期资金有了，长期投资也有了。第一是企业的年金，第二是每个老百姓为自己家庭购买商业保险的资金。这是“中国版401（K）”社会保障计划，大力推进必将在健全全社会养老保障体系的同时，为股市、为经济集聚巨额的长期资本，为私募基金等机构投资者带来巨额的LP（有限合伙人）资金。

美国从20世纪30年代发展至今，已经形成基本社会养老金（通过政府收入安排）、401（K）补充养老计划（企业雇主和雇员共同支付）以及个人在商业保险公司储蓄养老账户（每年最高5000美元的免税存款）三大养老保障制度，其中401（K）补充养老计划是一个非常重要的支柱。2017年，三项养老制度存续金额分别为4.5万亿美元、8.5万亿美元和4.9万亿元美元，总计17.9万亿美元，几近于美国的GDP，其中401（K）独占近半份额。这么大的规模，主要得益于其投资灵活度远高于社保基金，2009年美国股市最低迷的时候，401（K）投资账户的41%配置到股票基金，9%直接配置到股票，45%配置到股债平衡型或偏债型基金，只有5%配置货币基金。可见，401（K）养老计划天生和股市的命运紧密相连。我国的企业年金相当于是“中国版401（K）”补充养老金计划，但运行10余年效果不太理想，2016年总规模刚达到1.1万亿元，尚不足GDP的2%，并且90%的企业年金来自大型企业。增加企业年金特别是增加中小企业年金，有着巨大的潜力空间。建议企业年金由企业缴纳的部分税前列支减免企业所得税，个人缴纳的部分免缴个人所得税，以此撬动几十倍于免税额度的企业年金，由企业委托成熟的机构投资者管理，形成相当部分的长期股权资本进入股市。

六、构建老百姓愿意购买个人商业保险的良性机制

2017年，我国保险业资产规模近14万亿元，约为GDP总量的15%。总体上看，规模不大，比重偏低，还有很大的发展潜力。

我国个人商业保险发展不快，投资收益率不高，主要原因是缺乏国际上普遍采用的税前购买一定额度的各类保险，这部分金额可免缴个人所得税。由于缺少激励措施，保险推销成本很高，为收获一笔保费，保险公司一般要支付给业务员20%的费用，再加上房租、水电、业务管理成本和较高的理赔成本，弱化了保险公司的盈利能力。应当构建老百姓愿意购买个人商业保险的良性机制，改变我国商业保险业高成本、低收益的现状，推动商业保险业健康发展。

为提高商业保险吸引力，提高投资收益，建议家庭购买保险可免征个人所得税。现在，国家已允许企事业单位员工每年可有2400元的健康险税前购买额度，但险种过窄，力度过小，口子可以再大一些。比如，可以包括投资、养老、财产等更多险种，允许高收入人群分级，收入越高，购买险种越多，免税购买金额越高。另外，2018年4月，财政部、税务总局等五部委联合发布通知，“个人税收递延型商业养老保险”从5月起开始在上海、江苏、福建试点，居民购买这一险种钱可以税前抵扣。但总体看，当前的推进力度、试点范围都太小。

七、尽快建立有效的退市制度，打破我国股市IPO的“刚性兑付”

从发达国家股市的经验看，每年上市、退市的股票大体持平，上市公司数量总体平衡。这个平衡可以保障支撑具有国家主权特征或系统重要性股票价格所需的资金不至于被大量分流，也是股票市场新陈代谢、保持活力自然而重要的过程，正所谓“流水不腐”。

美国退市公司大致有三类：一是企业老化，营销收入无法满足投资者胃口，股价低于2美元而自动依规退市；二是重新私有化；三是财务造假、产品造假，以及企业行为危害公共安全、触犯刑法的，由监管者勒令退市。三者比例大致为6∶3∶1。可见，除对造假公司实施强行退市制度外，更重要的是建立自然而然的批量退市制度。

由于我国退市制度不完善，每年上市数量远远高于退市数量，所以市场规模不断扩大，造成股市投资重点分散，易跌难涨，增量稍有减弱或新股发行稍有提速时就会“跌跌”不休、恶性循环，加大退市力度势在必行。从技术上看，关键是把股市交易量、交易时间视为股市资源，不断缩减所有ST（特别处理）股票和违规公司股票的交易时间。一是ST股第一年只允许上午半天交易，第二年只有开盘后1小时交易，第三年只允许集合竞价时间段交易；二是允许这些公司主动申请转板交易、私有化或主动申请退市并提交退市补偿方案；三是允许准退市公司在这两三年的过程采取兼并重组收购措施；四是造假退市必须依法赔偿。

八、鼓励“独角兽”企业在股市健康发展

一般创新企业成长大致可以分为三个阶段。第一阶段是“0~1”，是原始基础创新，是原始创新、基础创新、无中生有的科技创新，需要的是国家科研经费、企业科研经费以及种子基金、天使基金的投入。第二阶段是“1~100”，是技术转化创新，是技术创新、基础原理转化为生产技术专利的创新，需要建立各类小微企业，在各种科创中心、孵化基地、加速器做好技术转化创新工作。第三阶段是“100~100万”，是大规模生产力阶段，金融服务重点是各类股权投资机构跟踪投资、企业IPO上市或者大型上市公司收购投资以及银行贷款发债融资等。前两个阶段存在极大风险，不宜公众投资，通常是VC（风险投资）、PE关注的事情；一般来说，企业进入第三个阶段才开始考虑上市这件事，“独角兽”也应当是处于这个阶段的高科技企业。

从经验看，独角兽企业往往有五个特点：一是独角兽企业通常是产生于“100~100万”阶段发展的高科技企业；二是成长之后市值巨大；三是成长过程不断吃钱，多轮融资，融资规模大；四是技术含量和商业模式代表了先进生产力，发展趋势好，成长潜力巨大；五是产品有时代意义、全球意义和巨大市场。因此，发展独角兽，应当重点在“100~100万”这些大规模产业化成长阶段的高科技企业中，选择有成为独角兽可能的企业予以支持。

投资独角兽企业，最忌的就是“马后炮”“事后诸葛亮”，以及对那些已经从“独角兽”成长为“恐龙”、市值与股价成长潜力在一定时期内基本丧失的企业追捧投资；最忌对一些缺少真正技术含量、没有前瞻性商业模式却非常善于投机取巧、包装得看似独角兽的企业追捧投资；最忌对那些打着独角兽企业的旗号不断圈钱，又不断出现高管跳槽、大股东股权抵押套现搞庞氏骗局的企业追捧投资。如果一家企业在境外上市多年，处于成熟阶段，甚至是“恐龙”阶段，已接近规模扩张的天花板，这样的企业以CDR（中国存托凭证）方式高价回归A股，基本就是“圈钱”，只会给投资者带来高风险，应当排斥这样的回归。事实上，发展独角兽企业的重点是，要瞄准我国新三板上市公司中一些极具潜质的公司，只要VC、PE发展得好，就一定能把它们挖掘出来。

九、赋予证券公司客户保证金管理权，提高其金融地位，使之真正成为资本市场健康发展的中坚力量

证券公司是资本市场的中坚力量，它既是企业上市的中介，也是日常运行的监督力量；既是股民投资上市公司的重要通道，又是资本市场机构投资者的重要代表。应当赋予证券公司客户保证金管理权，提高其金融地位，使之真正成为资本市场健康发展的中坚力量。

英美混业经营的结果基本已使投资银行和商业银行失去界限，投资银行占据了金融主导地位。即使是在德日等以间接融资为主的国家，其顶级银行同样是德意志银行、野村证券等拥有国际地位的投资银行。反观我国，这十几年来，培育出一批在世界500强中名列前茅的银行、保险公司，但却没能培育出一家具有国际竞争力的证券公司，很重要的原因在于早期为防止客户保证金被证券公司营业部挪用，规定客户保证金三方托管，不归证券公司管理，使证券公司只是简单的资金通道，而非真正具有资本中介能力的金融机构。

事实上，这10多年来，各大证券公司早已把分散在证券营业部交易通道的资金管理权全部上收到总公司，进行集中管理和监控，而中国证券登记结算公司也完全有能力对每天发生的所有证券交易动态进行实时监控和记录，这样的市场机制已经排除了再度发生客户保证金被证券营业部挪用的情况，所以现在已经有条件把客户保证金交还给证券公司，这是国际惯例，也是证券公司不断壮大的基础。银行和保险机构之所以可以成为强大的金融机构，很重要的一点就是因为手中掌握并管理存款或投保客户资金。证券公司拥有客户保证金的管理权，是证券公司资本中介能力的信用基础，在一定的信用规章制度的约束下，表外资产转变为证券公司的表内资产，并由此增加证券公司资本中介的效益。扩大证券公司吸引客户的能力，国内重要机构投资人一般会通过证券投资基金管理公司进行证券投资，而现在证券公司由于无权管理客户资金，对投资客户而言基本就是交易通道的提供者，已经失去为客户提供资本中介的服务能力，服务越来越同质化，大小难辨、优劣难辨，不利于培育我国自己的、具有国际竞争实力的投资银行。特别是在金融扩大开放的背景下，我国的投资客户势必渐渐变成外国投资银行的客户，对中国主权资本定价将构成不利影响，也为资本市场开放带来了巨大的风险。

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