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第三章 新时代资本市场高质量发展之路（第4页）

接下来，投资者对这个过程进行投资，不管是国有企业、民营企业、学校、单位，都只占30%。知识产权的70%给了发明人，但是发明人不一定能够把发明成果转化为生产力。

在美国很重要的一个法案是20世纪80年代出台的《拜杜法案》。《拜杜法案》规定，凡是知识产权发明，13收益归投资者，这跟我们差不多；13归原创发明人；还有13收益属于那些把发明成果转化成生产力的人，转化也是一种知识产权。

这样就有原始创新的知识产权和转化的知识产权，如果发明人既创新又转化，70%归发明人。如果发明人做不了转化，那他也就无法享受后续的收益，永远是一个0。只有别人帮助他进行转化，才能产生后续的收益。

在硅谷孵化器里的孵化企业，大部分是自己没有发明知识产权的，是到市场上，到其他大学把知识产权拿过来，签一个合同，帮助发明人把知识产权转化成功，然后把这个知识产权在市场上卖出去获得收益，然后发明人、转化人、投资人各拿13。这个制度很重要，有了这个产权制度，转化人的原始股权、知识产权发明人的原始股权都跟股市联系在一起。

第二个环节是要有中长期投资理念的风险投资基金或私募基金。这些基金投资管理者，具有独到的投资眼光，真正进行风险投资和股权投资。

第三个环节是资本市场要做到企业管理权与股东所有权两权分离。有知识产权或者有转化孵化权的经营者可以依靠知识产权和转化孵化权来上市。上市过程是企业资本扩大一万倍、十万倍的过程，资本巨大的投资可以把原始经营者的股权稀释到1%、2%，这个时候经营者如果按照常规的逻辑就搞不下去了。

所以很自然地就提到VIE（可变利益实体），同股不同权。在高科技和创新科技里，这种股权结构变得合情合理、理所当然，相当于两权分离。这是知识产权换来的，是创业者打拼出来的。一个科技创新企业经过A轮、B轮、C轮募集资金直到上市，决策层哪怕只占10%股权，还是这个公司的掌控者、决策者、经营者。包括战略投资者在内的各类股东，哪怕占了90%的资本股权，其可以分红，也可以监督公司财务，但是不干预经营管理。因为A股市场没有这样的制度安排，所以诞生不了这一类的创新企业，更产生不了独角兽。

第四个环节，科创类企业上市门槛比较宽松。A股市场要求企业有若干年经营的历史、有若干年经营的利润，而科创企业刚成立，阅历不够，效益还没有，按常规就不能上市，所以这样的企业要上市就需要有一个科创板。

总之，要从改革的角度把基础制度相关联的机制建设到位。用注册制的方法推进科创板，是非常重大的一件事情。推进以后当然也会有一批企业退市，进得快，退得也快，优胜劣退，这样才能做到流水不腐。

完善年金制度，充实长期资本来源

中国改革开放40多年，一个重要的成果是资本市场的发展。20多年来中国资本市场从无到有，现在已经成为世界第二大资本市场。与资本市场发展相关联相匹配的一个重大成果就是中国的股权投资基金的发展。在中国的经济体系中，公募基金和私募基金的发展在资本市场，以及国有企业、民营企业的股权改革中发挥了重要作用。

一、完善企业资本金的市场化补充机制

改革完善企业股本市场化补充机制，是私募基金业和资本市场发展的一个重要功能。中国的企业，无论是国有企业还是民营企业，从注册登记那一天，把国家的钱、家族的钱放进企业后，就靠企业自我循环，并且往往是借债发展，产生利润，滚动积累投入发展，企业普遍缺少市场化的资本补充机制。以至于每过十年负债率就不可避免地高企，或者破产关闭，或者债务重组减记，之后资产负债率降低，周而复始。

股权不足，缺少市场化的长期资本，是中国金融和实体经济关系的核心问题之一。

首先，市场化资本补充机制意指两件事，一件是私募基金投资体系，另一件是股票市场、资本市场、上市公司这个公募市场的体系，这个系统的完善本身就是建立中国企业，包括国有企业、民营企业的市场化资本补充机制。没有私募基金这样的机构投资者发挥作用，没有长期资本支撑私募基金，中国的资本市场就不会健全。

其次，股权投资搞好了，也是培育中国独角兽、中国科技创新的一个市场化推动力。没有私募基金，没有风险投资基金，没有资本市场，独角兽难以产生，资本力量推动的科技进步成为巨大生产力的体系也难以出现。

最后，私募基金发展和资本市场的长期投资资本是中国资本市场发展的必要条件，而非充分条件。只有包括退市制度、注册制、监管制度等一系列基础性制度的系统化配套到位，资本市场才会健康发展。但资本市场的长期资本不到位，机构投资不到位，私募基金或者是各种机构投资者在资本市场中的作用发挥得不够，那么中国资本市场发展就会有短板，无法成长为一个健康的市场。

二、散户化：长期资本和机构投资者不足的结果

中国资本市场这20多年来一直被诟病的一个问题，就是缺少长期投资资本，缺少机构投资者的力量，其结果表现为市场投资散户化。

数据显示，中国每年交易额的80%来自1.9亿户股民，而非机构投资者，散户短期炒作特征明显，1.9亿户股民持有的股票在40多万亿市值里占25%。这听起来好像不算大，但从市值结构来看，由几千家上市公司的原始股东、战略投资者和主要股东在公司上市后持有的市值平均占50%（这部分资本是长期持有的，一般不介入炒作，其主要任务是发展自己的企业），此外国家机构持股占15%。也就是说，工商产业原始资本占50%，国家占15%，剩下35%当中的26%是散户，9%是各种各样的其他投资者，包括外资、内资，包括私募基金和公募基金。占比26%股权的散户热衷于交易，形成了80%的全年交易量，这就是中国股市散户短期资金的基本面和基本结构。

再从机构投资者角度来看，机构投资者包括公募基金和私募基金，我国基金投资的能力已经发展了十几年，但是需要进一步完善和加强。中国目前有120多家公募基金，掌管着13万亿元左右的资金；2万多家私募基金，掌管着12万亿元左右的资金。

但是如果从基金的投资方式来看，其管理有如下特点。

一是杂散小，2万多家私募基金公司，平均一家的管理资金规模就是五六亿元，规模大的管理上千亿元，规模小的管理几亿元，门槛太低。

二是从投资结构来看，2017年底，公募资金13万亿元中有7万亿元买了货币基金，等同于存款；有4万亿元买了债券，2万亿元买了股票，这样的投资结构对支撑股市起不了什么作用。可以说公募基金没有物尽其用，很多资金都是闲置在那里，缺少真正的股权性质的投资。

私募基金12万亿元中有7万亿元是作为股权投资基金在未上市的企业里投资，很多投在房地产和金融理财业务甚至是P2P上，真正投入工商企业或科技创新类企业的资金可谓少之又少，搞制造业需要三五年一个周期，大家耐不住。还有5万亿元是证券市场的基金，其中3万亿元买了债券，2万亿元是股票。加总之后，中国资本市场上和股权投资有关的、和公募私募有关的，以及在股市里持有的市值，在2017年底是4万亿元，占比不到10%，其结果必然是散户市场。

三是不管是募集，还是投资或退出，有的是明股实债，有的是作为通道。许多基金找不到LP投钱，空有一个牌照。有一些基金看起来有LP投资，但是这个LP明股而实债，往往有多层次的抽屉协议。有些资金签了协议，但到真有投资对象时，LP资金又不能履约，钱不到位；或者拿了牌照搞通道业务，形成虚假性募资业绩。以上种种，都需要逐步整顿改善。

VC、PE等基金在上市前是企业股权融资的重要资金来源，在上市过程中和上市后也是一级、二级市场的重要资金渠道，是推动股权融资和资本市场发展的重要动力。好的VC、PE公司有三个业务判断标准：一是应当具有好的业绩回报，其收益风险比、平均收益率、回报率、波动率等主要指标良好；二是有好的投资观念、投资流程、投研人员，有好的风控体系、流程和措施；三是有好的、优化的公司组织架构，有较高的管理效率。就服务科创企业而言，好的VC、PE公司，有的善于在“1~100”阶段对前景看好的转化创新类企业投资，有的善于在“100~100万”阶段跟踪投资、慧眼识珠，正确选择有成为独角兽可能的企业，参与独角兽企业的多轮投资活动，并能提供合理价格支持，促使企业上市时股价合理。

在VC、PE的股权投资中，要至少防范五个方面的乱象：一是非法集资，从散户手中高息揽储，甚至是利用互联网技术进行散户集资；二是明股实债，LP的股东实际上变成银行、信托、小贷等金融或类金融机构的理财通道，以抽屉协议把债权转为形似股权；三是大比例的搞固定收益回报的投资，把股权投资基金变成了保值理财性质的货币基金；四是搞高息放贷，而不是正常的投资活动；五是把投资当投机，急于求成，既不研究“0~1”，也不投资“1~100”，更不跟踪“100~100万”，只希望在企业上市前夕作为战略投资投进去，上市后赚一把。

有人会问，科技型独角兽的发展，往往要经历A轮、B轮、C轮融资，那不是圈钱、烧钱吗？这的确不能一概而论，要具体分析。一方面，独角兽企业的业务发展很多需要多轮大量的资金不断进入支持；另一方面，独角兽企业的A、B、C各轮融资，一般都包含着对原始股东、高级管理人员以及技术专利权拥有者的股权稀释和溢价激励，每一轮融资往往对前一轮投资的股权既有稀释也有溢价激励。恰恰是这种多轮的股权溢价激励，成了独角兽企业和员工实现梦想、奋发图强的不竭动力。如果没有这种动力，没有核心竞争力，独角兽企业就不会存在和成长。总之，如果企业没有核心竞争力，只融资没业绩，只烧钱不结果，管理层不断变动，大股东抵押股权套现撤资，这些情况一旦发生，最终很可能会沦为庞氏骗局。VC、PE机构最基本的能力就是分得清一个企业是真正的独角兽还是庞氏骗局，不仅保证自己不上当，还能引导散户不受骗。

基金怎么才能有这个能力和眼界？其实需要背后的长期资本到位才会有，所以第二个和第三个特点是关联的，没有强大的私募资金也没有资本市场的健康发展，资本市场本来就是二级市场跟一级市场相关的，基金既是一级市场上市前的企业培育的股权投资力量，也是二级市场资金收购兼并投资运作的关键，所以基金是资本市场发展的撒手锏。

中国资本市场缺少长期投资资本，缺少机构投资者力量，这个问题长期存在，不是认识问题，而是实践问题，是体制机制问题，也是资本市场基础性制度建设的问题。我们需要从基础性制度出发来解决这个问题。

三、他山之石：美国经验

资本市场散户化、短期化炒作问题，并非中国股市独有的现象。1925—1975年，美国资本市场同样是散户和短期炒作盛行的市场。1925—1929年，美国资本市场散户狂热，散户交易占总交易量的90%。1929—1933年发生了金融危机，其后经历了经济大萧条和第二次世界大战，1945年美国经济和股市恢复，但一直到1975年的30年中，美国基本上是以散户为主，散户占资本市场比重高，约在80%~90%，到1975年还高达70%。然而，到2017年，美国股市散户投资只占6%。为什么1975年以后的几十年来，美国资本市场会形成基本上是以长期投资者和机构投资者主导的股市？

出现这个转折的核心是美国养老金体系的全面介入。美国养老金体系已有上百年的历史，其现行的多支柱体系是经过不断积累和调整形成的。以1935年《社会保障法》和1974年《雇员退休收入保障法案》的制定为界，1935年前是雇主养老金计划的初步发展期，1935—1974年为政府强制性社会保障计划和雇主养老金计划的扩张期，1974年以后为养老金体系成熟期。美国养老金体系从第二次世界大战以后逐年积累，随着积累的资金量越来越大，最终占据主导地位。到2017年，美国养老金体系总资金量相当于GDP的100%，高达18万亿美元。

美国养老金分三大支柱。第一支柱是政府的社会保险制度的养老金，是强制性、广覆盖、低水平的社会养老保险，覆盖全国96%的就业人口，积累的资金量占养老金总量的25%左右。第二支柱是企业帮职工买的养老金［在美国是401（K）计划，亦叫作企业年金，在中国叫作补充养老金］，是由政府政策优惠鼓励、雇主出资、带有福利的养老金计划，主要采取DC（缴费确定型）模式，即在职工任职期间，雇主和职工按个人工资的一定比例共同向职工个人账户缴费，待职工退休后，账户中的本金及投资收益作为职工的养老积蓄。到2017年，美国企业年金的规模高达6.2万亿美元，加上政府职工的养老年金4.1万亿美元，总量高达10.3万亿美元，约占全部养老基金的55%；第三支柱是家庭个人自愿性的储蓄养老计划，是一个由政府通过税收优惠发起、个人自愿建立的养老金账户，约占20%。三块加总，形成了跟GDP几乎一样大规模的资金量。

美国的年金制度有一个激励制度，就是美国在几十年前开始实施401（K）年金制度，其核心制度就是任何企业帮职工交年金，给予企业所得税的税前列支抵扣，个人交的年金给予个人所得税的递延抵扣。由于这个激励政策，企业积极，个人也积极，几十年来美国年金积累越滚越大，成了资本市场重要的机构投资资本来源。美国没有401（K）年金制度的时候，每年股票交易量的70%跟我国一样是散户，1975年美国散户交易量占美国交易量的70%，到2018年下降到6%，就是因为年金越做越大，成为机构投资的来源。同时，年金高了以后，社会保障制度从政府全面兜底变成企业为主的支撑，政府也一起支撑，老百姓再补充资金买一块，这样社会更稳定，养老体系更完善，对于一个走向老龄化的社会而言更为重要。同时，长期资本出现后，就会委托专业投资机构管理，机构力量也发展起来了。

美国的第二支柱年金用途方式有比较明确的引导性机制。其使用方式是50%可以投资于股市，其中10%直接投资上市公司股票，40%投资于股票型基金，由基金管理机构直接投资股市，余下50%中的45%买资本市场的债券基金，还有5%买市场上的货币基金。

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