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第一章 2020年宏观经济走势判断与十年展望（第2页）

工业有望率先恢复，服务业恢复节奏不确定性较大

2020年一季度GDP名义增速-3.3%，实际增速-6.8%，为1992年有季度数据以来最低。为防控疫情，停工停产直接限制了工业的生产能力。国内经历了1—2月疫情严重影响后，3月生产逐渐恢复，六大发电集团日均煤耗也恢复到往年同期80%~90%的水平。但生产恢复并非立竿见影，生产过程中仍会遇到诸如原材料订单延期、劳动力供给不足、企业之间合作交流被限制等问题。服务业受到的抑制更为明显，在较长一段时间内很难完全恢复至原有水平，不确定性较大。根据3月初美团研究院的问卷调查数据显示，近6成服务业商户仍处于暂停营业状态，已复工的商户中有近7成属于“明开实关”状态。在疫情面前，人们回归最朴素的消费需求，除了基本生存需求之外，大量生活性消费需求被抑制，旅游、住宿餐饮、居民服务、文化体育娱乐等行业经营惨淡。随着社会预期逐渐稳定，居民对生活性服务消费的需求会重新释放，但人们何时恢复以往的消费意愿并不像何时打开机器恢复生产那样容易界定，这是服务业恢复节奏不确定性大的一个重要因素。此外，尽管消费需求会逐步恢复，但是服务业企业中大量中小微企业能否撑过这段至暗时刻，成功生存下来并恢复经营能力，又是另一个较大的不确定因素。

一季度最终消费降幅较大，可延时消费和消费券难补全年缺口

受新冠疫情影响，一季度消费下滑严重。从最终消费口径看，2020年一季度居民消费名义增速下降6.6%。从社会消费品零售总额口径看，2020年一季度商品消费名义增速下滑19%，餐饮消费名义增速下滑44%。假设2020年一季度居民消费总量与2019年持平，也就是零增长，仅居民消费就有6000亿元的缺口，社会消费品零售总额中商品零售缺口更是达到1.4万亿元。值得注意的是，正常情况下一季度居民消费仍会维持较为可观的正增长，所以实际损失的居民消费体量约是上述情况的两倍甚至更多，也就是实际居民消费缺口至少是1万亿元。

图1.32020年一季度最终居民消费和社会消费品零售总额缺口（现价）

资料来源：腾景数研、Wind。

在一季度至少1万亿元的居民消费缺口背景下，全年居民消费会面临较大增长压力。随着疫情的可防可控，2020年居民消费将逐季恢复、逐季走高。相对于投资而言，消费行为具有惯性，有较大部分在一季度受到抑制的消费会在一季度后逐渐释放。比如原本计划要在一季度购置的汽车、家电等耐用消费品，由于疫情冲击无法实现，那么在恢复正常后有很大的可能性会实现这些购买行为。当然这并不意味着所有消费都是可以弥补的，需要划分可延时消费和不可延时消费。一般来说，汽车、家电、电子产品等商品大部分具有可延时属性，但是需要体验式参与其中、即时发生的服务消费则很难延时开展，如外出就餐和各类娱乐活动等。尤其值得注意的是，人的部分消费行为会因预期改变而发生变化，如对收入前景的担忧可能会使部分可延时消费继续延迟或消失，特别是在一季度收入增速较大幅下滑和收入预期不稳的情况下更可能如此。综合来看，我们认为会有部分可延时消费在二季度或二季度后释放，弥补一部分一季度的损失，但数量有限。

在一季度消费存在较大缺口的情形下，消费券被部分地方政府用作刺激消费的手段，以起到扩大内需的作用。截至2020年一季度末，虽然尚无全国性的消费券发放，但已经有20多个城市累计发放超过100亿元的消费券。中外历史上也有多次政府和企业通过发放消费券拉动消费的案例。在2008年金融危机期间，中国部分城市采用发放消费券的方式拉动消费，但效果并不显著。不过，在当前移动支付普及率较高的背景下，借助人工智能、大数据等技术对支付用户的精准识别，进行定向人群、定向行业的精准发放，与以往相比可提升效率。一般来讲，企业发放的消费券可以理解为降价促销，政府发放的消费券可以理解为政府的财政支出用于居民消费，与政府参与的基础设施建设投资形成竞争性替代。但这仅能作为应对短期危机的政策选择，并不能真正解决消费增长的问题。从中长期看，居民消费增长来源于收入实际和预期的增长，需要经济基本面的复苏。综合考虑，我们认为居民消费将逐季恢复，预计全年不变价将增长3%以上。

在基建加码背景下，资本形成或将成为对冲经济减速的重要因素

受疫情影响，建筑业复工时间晚于往年。从百度迁徙数据看，2020年春节后的返工潮出现在2月中下旬（农历正月底），较往年延迟了20天左右。而且返工节奏要慢于往年，到3月底才基本实现了建筑业的复工。劳动力的延迟复工成为一季度建筑业和固定资本形成增速下滑的主要原因。从固定资本形成口径看，2020年一季度固定资本形成总额约5.2万亿元，较上年同期减少了16%，相差9800亿元。从固定资产投资完成额看，2020年一季度实现了8.4万亿元的固定资产投资完成额，较上年同期减少了18%，相差1.8万亿元。但这仅相当于维持零增长。正常情况下投资会有一定程度的正增长，所以固定资本形成缺口可能还会略大于居民消费的缺口。

图1.42020年一季度固定资本形成和固定资产投资完成额缺口

资料来源：腾景数研、Wind。

分行业看，固定资本形成来源主要包括房地产投资、制造业投资、基础设施建设投资等。制造业投资受制于企业盈利状况，整体情况不容乐观，预计2020年全年都将维持较低增速。房地产投资2020年或将小幅度下滑，但韧性仍在，全年可能实现5%~6%的增长。基建投资是政府对冲总需求缺口的主要发力点。在本轮投资中“新基建”引人关注。2020年5G已正式商用，人工智能和大数据产业也在快速发展。尽管“新基建”前程远大，但是短期来看其体量较小、支撑作用不足，所以本轮基建的主要部分仍然是“老基建”。2020年3月，我国累计基建审批项目数为43715个，累计同比上升95%；基建项目累计审批投资额约8万亿元，累计同比增长超过100%。预计2020年全年基建投资可能实现10%以上的增长。

分结构看，固定资本形成中建筑安装工程和设备工器具等有形固定资本占比较大，无形资本（含研发）占比较小。在确定的需求冲击面前，投资尤其是有形资本投资往往是补救速度最快的。从2003年“非典”和2008年金融危机期间的建筑业增加值增速与整体GDP增速的关系来看，2003年建筑业表现出与整体GDP增速同步涨跌态势，2008年建筑业先于GDP触底回升，两次冲击期间建筑业GDP增速均大幅度高于GDP整体增速。

图1.5“非典”时期和金融危机时期建筑业GDP增速高于整体

资料来源：Wind。

全球疫情态势下内外需疲弱，进出口增速全年负增长

疫情暴发后的两个多月内，中国本土疫情得到了有效控制，但其他国家疫情仍在蔓延。多个国际组织预测，2020年全球经济将会出现3%以上的负增长，这种深度衰退将严重冲击中国经济。2020年一季度，我国出口额现价累计增速为-13.9%，进口额现价累计增速为-3.5%。在国内严格防控疫情期间，企业停工停产直接导致对外需的供应严重不足，加之国外对于中国疫情的担忧，部分外需缩减，导致出口大幅跳水。进口情况不及出口严峻，主要是由于防疫期间对农产品和医疗物资进口有所增加，另外大宗商品进口有显著的托底作用。随着疫情在海外蔓延，大量国外企业开始出现经营危机，导致出口订单面临延期风险。海外开始采取防疫措施停工抗疫，生产力下滑导致对我国进口的供应也将出现缺口。预计2020年，进出口增速继一季度大幅跳水后，二三季度仍不乐观，压力还可能加大，四季度降幅或能小幅改善，全年将处于负增长区间。预计现价出口全年降幅13%~16%，现价进口全年降幅11%~13%。

基于一般均衡模型的中国经济十年展望

未来十年是机遇与挑战并存的十年。全球化退潮、中美贸易摩擦、新冠疫情冲击给世界经济发展带来了诸多不确定性。但数字经济、人工智能革命和新能源的利用也为全球经济带来了大量机遇。本文使用动态随机一般均衡模型（DynamicStochasticGeneralEquilibrium）作为基准模型，对未来十年中国经济进行展望。该方法基于微观主体的跨期优化行为，将经济主体对于未来的不确定性考虑在内进行总量均衡计算，并推算中国经济的最优增长路径。此外，本文结合现实经济环境，采取国际比较方法对未来十年中国经济演化路径展开分析。

模型设定

本文采用动态随机一般均衡模型中的真实经济周期模型（RealBusinessCycleModel）作为基准模型。模型中经济活动主体抽象为居民、企业和政府。其中，居民持有资产，提供劳动力并获得收入进行消费与储蓄；企业租用资本，雇用员工并从事生产活动。根据政府消费的核算方法，我们在模型中假定政府储蓄和居民储蓄可以互补替换，并且政府和居民项目加总后保持最优规模。根据一般均衡理论，模型中的主体用代表性家庭表示。此外，外生冲击是动态随机一般均衡波动的主要原因，本文设定了生产率增长冲击、劳动力供给冲击和其他冲击。因本节不具体讨论货币与财政政策，故将政府相关部分归为其他冲击。

家庭部门通过安排消费、投资和储蓄来最大化他们的终生效用，即：

家庭在最大化消费同时满足预算约束：

生产资料和劳动力两种要素参与了生产过程，在运算时采用柯布-道格拉斯生产函数：

Yt=F（Kt，At，Lt）

生产资料的演化规律为新一期的资本等于扣除折旧后的资本留存与新一期投资的和：

Kt+1=（1-δ）Kt+It

模型要素的趋势分析

劳动力

中国目前仍然有大量农村人口，城镇常住人口中也有大量非城镇户籍人口，农村仍然发挥着劳动力“蓄水池”的作用。与其他发达经济体相比，我国的失业率波动较小。据此，假定劳动力供给的变动主要由人口结构变化决定，在模型中将劳动力设定为外生变量。过去十年，我国人口持续增长。其中，60岁及以上老人数量快速增长，0~14岁少年儿童数量缓慢增长，劳动年龄人口则基本处于收缩状态。目前我国劳动年龄人口基数庞大，虽然0~14岁人口增长率高于15~59岁人口增长率，但劳动年龄人口流出量高于流入量，预计未来十年中国劳动年龄人口规模将继续保持收缩态势。

图1.6中国各年龄层人口增速

资料来源：CEIC数据库、腾景数研。

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