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第二十章 房地产 压力测试中的危与机（第2页）

资料来源：Wind。

图20.7项目投资与土地购置费增速

资料来源：Wind。

行业并购加速

相关数据显示，2019年境内房地产开发商作为买方完成的收并购事件超过300宗，涉及的交易金额接近3000亿元，分别同比增长14.7%、31.6%。对于收购方来说，相对于较高的招拍挂成本，通过收并购方式补充土地储备的优势显著。而对于被收购方来说，在宏观经济下行且融资通道不畅的环境下，适时采取壮士断腕的策略缓解现金流紧张也是理智选择。除了“大鱼吃小鱼”的一般情形，“大鱼”也将目光盯向其他“大鱼”。例如，2020年初世茂集团便与同为行业百强的福晟集团敲定了一桩涉及2000亿元的股权合作方案，史无前例的规模不仅缓解了福晟集团的资金压力，也为世茂集团在大湾区的拓展补充了多个项目储备。

图20.8市场集中度上升

资料来源：Wind。

总体来看，2019年行业并购加速，外部资源及市场份额进一步向资金实力雄厚的大型房地产开发商倾斜，行业集中度进一步提高，前10强、前50强的开发商销售面积占比分别已升至20.0%、37.6%。

2020年：压力测试

新冠疫情暴发后，国家采取坚决有效措施，在较短时间内基本控制住了疫情。受疫情的严重冲击，宏观经济经历了一个多月的停摆后正在逐步恢复，但国际疫情加剧将对我国经济带来另一波冲击。世界贸易组织、国际货币基金组织等机构预计，2020年全球经济深度衰退已不可避免。在这种背景下，我国经济发展将从常规增长模式转入相当长时期的“战疫增长模式”，要拿出部分资源去内防反弹、外防输入，即支付一个“战疫折扣成本”，经济难以开足马力运转，无法达到潜在增长率。在超级外部冲击下，作为国民经济支柱的房地产业面临着一场严峻的压力测试。

市场“软着陆”

在“房住不炒”的大环境下，全国商品房销售增速已连续四年下滑，并仍处于探底过程。考虑到房地产业对于上下游行业的强劲拉动作用，若楼市不稳，则宏观经济不稳，政府财政不稳。如何让楼市“软着陆”成了“战疫期间”的一道必答题。

我国楼市区域特征愈加鲜明，传统的“一刀切”调控方式已无法适应市场需求。“一城一策”“夯实城市政府主体责任”，将调控主体下移，给了各级政府更加充裕的政策调整空间。在新调控框架下，城市间政策将出现分化，有捧有压，在一定程度上熨平了本轮房地产周期。在宏观经济下行背景下，2019年包括北京、上海、南京、杭州等地在内的地方政府，通过人才新政、提高公积金贷款限额等方式，变相放松了楼市调控力度，预计2020年的政策基调也将继续呈现总体平稳、局部放松的特征。

突如其来的新冠疫情对以线下销售为主的房地产业造成了暂时的影响，2020年春节前后全国楼市总体上凉意十足，返乡置业潮并未出现。相关数据显示，房地产业增加值增速已由2019年12月的2.1%降至2020年2月的-7.8%，同期新房价格增速也相应收窄。然而作为一次外部冲击，新冠疫情难以完全抑制住房需求。预计随着“一城一策”基调下调控政策的局部放松、房地产融资环境的改善、以“线上看房、线上购房”为代表的新销售模式的进一步推广，被暂时压抑的购房需求不会消失，而是将延期释放。3月份房地产行业增加值增速明显反弹，已经初步验证了这一判断（见图20.9）。同时，从模型预测结果看，2020年我国房地产业增加值增速将于1—2月出现断崖式下滑，二季度将逐步回升，下半年将进一步趋于平稳，全年整体上呈现前低后高特征；新房价格增速将呈现先下降后趋稳的态势，仍有望维持正增长。

图20.9新冠疫情冲击下的市场表现

资料来源：腾景数研、Wind。

投资温和下行

由于库存水平不足、土地购置费温和回落而项目投资总体平稳、东部和中部地区的相对投资水平有望稳中有升等多重原因，结合模型预测结果，2020年初，预计我国房地产投资增速将在新冠疫情的冲击下大幅低开，接着便会呈现先回升后趋稳的态势，全年整体增速将略低于2019年水平，仍将大程度地稳定宏观经济。

首先，从库存水平看，商品房整体去化周期已连续下降四年，2019年跌至3.5个月，其中住宅库存仅能维持1.8个月。伴随着全国多城住宅库存水平逼近警戒线，开发商补库存意愿强烈，会对房地产投资形成一定支撑。

图20.10不同房地产业态的去化周期

资料来源：作者计算。

同时，在前期土地成交价款增速的支撑下，房地产投资中的土地购置费虽将继续回落，但跌速可控（见图20.11）。并且考虑到“高周转”等微观策略的影响，当前的施工面积增速仍处于不错水平，预计项目投资在短期内仍有韧性（见图20.12）。综上，2020年房地产投资仍有支撑。

若从区域角度出发，东部和中部地区的相对投资水平有望在下一阶段保持平稳甚至略有上升。考虑到二者贡献了全国75%的销售和投资量，房地产投资整体有望继续保持韧性。具体来讲，我们假设不同区域的商品房销售额与该区域的房地产投资额在全国整体市场中的比重应基本匹配，即理性的企业家会根据区域间的销售差异相应调整其投资分配。式（1）为我们构建的“投资-销售”缺口：若该指标等于0，则说明该区域的房地产投资额与商品房销售额完美匹配；整若体该指标大住于宅0，则说办明公楼该区域的商房业地营产业用投房资额相对不足；若该指标小于0，则说明该区域的房地产投资额相对过量。

图20.11土地购置费与土地成交价款

资料来源：Wind。

图20.12项目投资与房屋施工面积

资料来源：Wind。

图20.13展示了东部、中部、西部、东北四大区域的“投资-销售”缺口情况：东部、中部、西部地区的“投资-销售”缺口均稳定在0值附近，且若发生明显偏离，该指标均会逐步收敛于中枢水平，这证明了我们的假设基本合理。有趣的是，东北及西部地区的投销缺口呈现明显的季节特征：每年二三月份均会出现大幅的投资相对不足、销售相对火爆的情形，之后便会迅速回落至基准线附近。结合东部地区在春节前后出现的相反现象，其背后逻辑或许在于大量的东北和西部地区的外流人口会利用过年返乡的机会在家乡购置房屋，造成人口流出区域的房地产销量在此期间出现激增。多数一二线城市聚集的东部地区有着最为稳定的投销缺口，这或能验证在竞争程度较高的发达地区，开发商的投资决策相对合理、审慎。同时，该指标自2019年初起已处于上行区间，至9月更是已突破0，东部地区投资水平的相对不足已愈发清晰，开发商在近期或将加大区域内的投资规模。中部地区贡献了全国20%以上的房地产投资与销售额，同时该区域的销售与投资增速也高于全国整体水平，是当前房地产市场的重要动力之一，该区域下一阶段的发展对于整体市场至关重要。但自2018年6月起，中部地区的投销缺口便位于正区间，相对投资规模长期不足，相信此缺口会随着投资的稳步上升而逐步收敛。总之，房地产投资有望在东部和中部地区的支撑下保持基本平稳。

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